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1. Introduzione
2. Agisci o segui
3. Eugene Fama
4. Meglio non seguire sempre
5. Meglio non agire sempre
6. Segui ma agisci
7. Conclusione 

Introduzione

La scelta tra investimento attivo e passivo rappresenta un dilemma annoso in ambito finanziario. Da un lato, l’aspirazione a superare i rendimenti medi del mercato attraverso un approccio selettivo che identifichi opportunità uniche. Dall’altro, la possibilità di adottare una strategia aderente a un indice, mantenendo i costi contenuti e confidando nella capacità del mercato di riflettere il valore reale degli asset nel lungo termine. Questa tensione, ben lontana dall’essere puramente accademica, si manifesta concretamente nella distribuzione del capitale tra diverse soluzioni d’investimento, nel successo o nel fallimento di numerosi fondi comuni e nella proliferazione di veicoli come gli ETF indicizzati.

Il dibattito in corso da vari decenni è alimentato tanto da considerazioni teoriche quanto da evidenze empiriche. Le correnti di pensiero sono fondate su studi rigorosi e sostenute da protagonisti riconosciuti del settore, come accademici premi Nobel e noti operatori dei mercati. E gli investitori assistono spesso a un turbinio di opinioni discordanti, che spaziano da riflessioni sull’efficienza informativa del mercato fino al tentativo di individuare un gestore attivo in grado di offrire rendimenti superiori nel tempo. In poche parole, ci si chiede se e in che misura un’indagine attenta sui singoli titoli possa generare un valore aggiunto. E se non convenga piuttosto affidarsi a strumenti diversificati e a basso costo, sfruttando la tendenza di lungo periodo dei mercati azionari a crescere in parallelo con la produttività economica. 

Disclaimer: l’intenzione di questo articolo non è quella di fornire una ricetta definitiva per la scelta tra un approccio e l’altro! Bensì di offrire un contributo orientato a una comprensione più profonda delle dinamiche che governano queste due filosofie d’investimento, spesso presentate in antitesi, ma in realtà dotate di margini di complementarità.

Agisci o segui

Prima di entrare nel merito del confronto tra l’una e l’altra strategia, conviene fermarsi a chiarire in modo semplice e diretto cosa si intende per investimento attivo e cosa per investimento passivo.

L’investimento passivo si fonda sull’idea che i mercati nel loro complesso siano sostanzialmente efficienti e che, nel lungo periodo, i prezzi dei titoli incorporino già tutte le informazioni disponibili. In quest’ottica, cercare di superare la performance media risulta complesso, almeno in maniera continua e sistematica. Chi lo adotta, difatti, non cerca di individuare singoli titoli vincenti o di prevedere il prossimo settore in espansione, ma si limita a replicare l’andamento di un indice di riferimento. Il pioniere di tale approccio è John C. Bogle, fondatore di Vanguard, che ha contribuito notevolmente all’affermazione di strumenti quali gli Exchange Traded Funds (ETF). Secondo dati forniti da questa società e confermati da Morningstar, la percentuale di fondi indicizzati sul mercato statunitense è cresciuta in modo imponente negli ultimi due decenni, fino a rappresentare una porzione significativa dei flussi di capitale verso i fondi comuni. 

L’investimento attivo, per contro, parte dal presupposto che sia possibile individuare, attraverso l’analisi fondamentale o tecnica, titoli sottovalutati dal mercato, ipotizzando che determinate informazioni non siano ancora del tutto incorporate nei prezzi. In questo modo, un abile gestore sarebbe in grado di acquistare o vendere in momenti opportuni, superando la media dei rendimenti del mercato stesso. Numerose società di gestione del risparmio hanno fatto leva su questo paradigma, mentre fondi leggendari, come alcuni gestiti da Fidelity, rappresentano l’espressione più eclatante della fiducia nel potere della selezione attiva. 

Tuttavia, nel tempo, i dati raccolti dagli studi indipendenti – ad esempio, il noto report SPIVA (S&P Indices Versus Active Funds), pubblicato periodicamente da S&P Dow Jones Indices – mettono in evidenza quanto sia difficile, per la maggior parte dei fondi attivi, mantenere una costanza di risultati superiori al benchmark sul lungo periodo. Questa constatazione, benché non esaurisca la discussione, impone una riflessione sull’autentica efficienza informativa dei mercati e sul margine che resta a disposizione dei gestori attivi per generare extra-rendimento. 

Prima di vedere quali siano i vantaggi e i limiti intrinseci dei due approcci, è utile capire da dove nascono. Probabilmente, la teoria che più di tutte ha posto le basi per decenni di dibattito è l’Efficient Market Hypothesis, formulata in maniera organica dall’economista Eugene Fama. È prima di tutto sulla solidità di teorizzazioni come questa, difatti, che si svolge il confronto tra le due filosofie di investimento.

Eugene Fama

L’Efficient Market Hypothesis (EMH), formulata in modo rigoroso da Eugene Fama in un famoso articolo pubblicato sul “Journal of Finance” nel 1970, sostiene che i prezzi di mercato riflettono immediatamente e accuratamente tutte le informazioni disponibili. Il che rende virtualmente impossibile per un investitore ottenere sistematicamente rendimenti superiori a quelli del mercato complessivo. Secondo Fama, le diverse forme di efficienza del mercato – debole, semi-forte e forte – descrivono il grado con cui le informazioni pubbliche e private sono incorporate nei prezzi dei titoli. 

La rilevanza di questa ipotesi per il dibattito è evidente: se i mercati sono realmente efficienti, anche solo nella forma semi-forte, come spesso suggerito dalle evidenze empiriche degli ultimi decenni, allora ogni tentativo di identificare titoli sottovalutati o momenti più adatti all’ingresso e all’uscita è destinato a fallire. Sulla base di tali considerazioni, il successo di alcuni fondi attivi potrebbe essere ricondotto piuttosto alla pura casualità. Infatti, anche sul piano statistico, in un universo di fondi sufficientemente ampio, ci si aspetterebbe che alcuni di essi battano il mercato per un certo periodo di tempo semplicemente per effetto del caso. 

Non bisogna dimenticare, tuttavia, che l’EMH non è accettata da tutti. C’è infatti chi ritiene che l’efficienza dei mercati non sia così completa e immediata come la teoria ipotizza. L’emergere di anomalie di mercato e l’esistenza di un cosiddetto premio al rischio su alcuni fattori specifici, come value, size, quality, hanno portato a un ampliamento del discorso, facendo nascere una gamma di strategie note come “smart beta” o “factor investing”. Queste strategie cercano di sfruttare imperfezioni e fattori ricorrenti, senza necessariamente dover ricorrere all’idea di un gestore in grado di superare costantemente e “a vista” l’andamento medio del mercato. 

L’EMH resta però un punto di riferimento essenziale nella finanza moderna. Molti investitori istituzionali, dai fondi pensione ai grandi fondi sovrani, hanno gradualmente riconosciuto l’utilità di strategie a basso costo e vicine a un modello passivo. Soprattutto dopo aver analizzato i risultati a lungo termine di numerosi gestori attivi e averli confrontati con l’andamento degli indici. Ma la vera domanda non è semplicemente se il mercato sia efficiente o meno, bensì fino a che punto lo sia, e quanto di conseguenza lasci spazio a manovre attive profittevoli. La risposta, neanche a dirlo, non è univoca e varia col tempo, con l’evoluzione delle tecnologie, con il mutare degli incentivi nel mercato e con la disponibilità di nuove fonti di dati.

Meglio non seguire sempre

L’investimento passivo, nella sua essenza, promette semplicità, costi contenuti e risultati in linea con il mercato. Un investitore che acquista un ETF sull’S&P 500, ad esempio, sa di essere esposto a un ampio insieme di titoli, rappresentativi dei principali settori dell’economia statunitense. In tal modo, non si corre il rischio di scommettere tutto su un singolo titolo o su un gruppo ristretto di società. L’idea è che, per quanto vi possano essere rialzi e ribassi, nel lungo termine l’economia cresce e con essa i mercati, perlomeno in aggregato. Le performance medie, depurate da costi troppo elevati, possono risultare più che dignitose. Vanguard, ad esempio, ha più volte evidenziato – attraverso i dati disponibili nei propri report interni e nelle analisi di Morningstar – che un portafoglio indicizzato di lungo periodo può offrire una performance complessiva interessante, spesso superiore a quella di molti fondi attivi che tentano invano di superare il benchmark. 

Uno dei vantaggi più citati dell’investimento passivo è la riduzione dei costi. I fondi passivi hanno spese decisamente più basse, dal momento che non necessitano di squadre di analisti impegnate nella ricerca e nella selezione di titoli. Tale risparmio si riflette in un Total Expense Ratio inferiore, con un impatto significativo sui rendimenti nel lungo periodo. A ciò si aggiunge la trasparenza: un ETF indicizzato presenta una composizione del portafoglio chiara e regolarmente aggiornata. L’investitore può comprendere facilmente cosa sta acquistando, riducendo il rischio di sorprese sgradite. L’assenza di gestione attiva rende, poi, questo strumento molto prevedibile. Si segue l’indice, non si tentano manovre speculative o scelte originali; il che elimina alla radice il rischio di errori gestionali, ma, d’altra parte, anche la possibilità di ottenere rendimenti superiori alla media. 

L’impossibilità di superare il benchmark costituisce, naturalmente, un limite. Un investitore passivo accetta fin dal principio la resa al mercato, “accontentandosi” di ottenere ciò che l’indice nel suo complesso offre (al netto dei costi). In altre parole, si rinuncia al desiderio di ricercare un extra rendimento (in gergo tecnico “alfa”), sfruttando inefficienze e trend specifici.

Non solo. Ci sono addirittura mercati meno liquidi o più di nicchia in cui un approccio del tutto passivo non risulta semplice o immediato. In taluni segmenti emergenti, dove non esistono indici efficienti o dove la trasparenza è limitata, l’investimento passivo incontra ostacoli e magari non consente di catturare appieno l’espansione di un settore nascente. Inoltre, nei momenti di crisi profonda, quando i mercati precipitano e gli indici crollano, l’investitore passivo è condannato a subirne il corso, senza alcuna possibilità di ridurre il danno grazie a scelte tattiche. Diversamente, alcune analisi concludono che, anche in periodi di volatilità estrema, mantenere un approccio coerente e passivo abbia effetti positivi. In particolare, dal punto di vista comportamentale, limitando l’impulso psicologico a fare market timing, spesso costoso e infruttuoso per l’investitore medio. 

L’investimento passivo rappresenta senza dubbio una soluzione solida e razionale, soprattutto nel lungo periodo. Non esenta però l’investitore da dilemmi strategici e non gli fornisce strumenti con cui raggiungere risultati superiori alla media. E nemmeno lo tiene al riparo da importanti rischi latenti. L’afflusso coerente alla capitalizzazione, infatti, potrebbe concorrere a scollegare le valutazioni finanziarie dai fondamentali economici, creando delle bolle. E questo rischio è tanto più grande quanto più ampia è la quota di flussi canalizzati su investimenti di questo tipo.

Prendiamo Apple ad esempio. Attualmente rappresenta la società con più peso specifico all’interno dello S&P 500 e perciò la maggioranza relativa dei capitali che affluiscono a strumenti indicizzati viene investita in azioni dell’azienda di Cupertino. Ciò può comportare un ulteriore aumento dei prezzi nel tempo, alimentando un circolo virtuoso di crescita. E in uno scenario del genere non basta che l’eccezionalità di Apple nel suo settore continui a contraddistinguerla, ma è fondamentale che si rafforzi sempre di più. Se infatti, ad un certo punto, un concorrente dovesse invece riuscire a scalzarla dalla sua posizione dominante, causando una drastica riduzione delle vendite del melafonino, i fondamentali della società comincerebbero a divergere drammaticamente dalle relative valutazioni. Il prezzo non sarebbe più giustificato né dai risultati attuali, né dalle previsioni future. Adottando un approccio attivo, si attuerebbero misure protettive in presenza del titolo in portafoglio, mentre, in assenza, si eviterebbe l’investimento in questa azienda a prescindere dal suo peso attuale sull’indice. Ne deriverebbe un calo delle quotazioni, con una conseguente diminuzione della capitalizzazione di mercato.

Cosa accadrebbe invece in un ipotetico mercato alimentato esclusivamente da strumenti passivi? A rigore, nulla. I flussi continuerebbero a sostenere la composizione dell’indice in base alla capitalizzazione di mercato originaria, con Apple in testa. Nuovi investitori, insomma, conferirebbero la maggioranza relativa delle proprie risorse in una società con risultati economici e prospettive negativi, concorrendo a creare una bolla. Se poi il trend dovesse coinvolgere un intero settore rilevante, come quello tech per esempio, la bolla aumenterebbe la sua estensione. E il successivo scoppio sarebbe allora ancora più fragoroso, perché causato da vendite massive su un intero indice piuttosto che su un paniere di titoli o su un unico settore (per quanto pesante all’interno dell’indice). Ed è anche per questo motivo che lo stesso Fama riconosce la necessità di una certa quota di investimenti attivi per il corretto funzionamento del mercato. Il problema, però, è che nessuno può sapere esattamente quanto sia grande questa quota.

Meglio non agire sempre

L’investimento attivo nasce dal desiderio di battere il mercato, di sconfiggere l’indice insomma. Di individuare quelle società dimenticate, quelle tendenze sottovalutate, quelle sacche di inefficienza che consentono di portare a casa rendimenti superiori. È un approccio che affonda le radici nella convinzione, contraria alla rigidità dell’EMH, che i mercati non siano perfettamente efficienti. Attrae gli spiriti imprenditoriali, gli investitori sofisticati, coloro che credono nella propria capacità analitica o nella competenza di gestori esperti. In teoria, consente di proteggersi dal ribasso durante i momenti difficili, o di posizionarsi con anticipo nei settori destinati a crescere.

Alcune anomalie di mercato, come il fenomeno del momentum o i fattori value e size ad esempio, sono state oggetto di analisi in studi come quelli di Fama e French (citati nel “Journal of Financial Economics”), suggerendo che esistono momenti o segmenti in cui la pura efficienza non domina. L’investitore attivo, se dotato di strumenti e capacità, potrebbe sfruttare tali anomalie, generando rendimenti maggiori e, al contempo, adattando il portafoglio alle condizioni del mercato. In fasi di turbolenza, un gestore capace può ridurre l’esposizione agli asset più deboli e incrementare quella verso i titoli che presentano buone prospettive di tenuta, aiutando a preservare valore. 

Tuttavia, la promessa dell’investimento attivo è ben lontana dall’essere garantita nella maggioranza dei casi. Studi empirici come gli SPIVA Report mostrano che, su lunghe scadenze temporali, pochi fondi attivi riescono a battere costantemente i rispettivi benchmark. Molti di questi fondi, seppur capaci di spunti interessanti, nel tempo finiscono per soccombere ai costi e alle difficoltà di mantenere un vantaggio informativo. Uno dei problemi principali è proprio quello dei costi di gestione più alti, che erodono i rendimenti. Se, in media, l’investimento attivo non aggiunge valore rispetto al mercato, allora tali spese finiscono per incidere pesantemente sulla performance finale.

L’investimento attivo espone anche al rischio di scelte errate: un gestore potrebbe sovrappesare un settore che si crede vincente, ma che invece entra in crisi. Potrebbe farsi ingannare da informazioni incomplete, errori di valutazione, pregiudizi cognitivi o pressioni di breve termine. Tale vulnerabilità è stata più volte evidenziata in studi di finanza comportamentale, citati da autori come Richard Thaler. Mentre il passivo si limita a seguire il mercato, l’attivo vive di scommesse: talvolta vincenti, talvolta perdenti. 

In definitiva, l’investimento attivo è la strada per la ricerca del cosiddetto “alfa”, ossia della sovra-performance. Richiede competenza, tempo, analisi e nervi saldi. Non è per tutti. Potrebbe essere un’opzione per investitori molto attenti, preparati o capaci di identificare un gestore di comprovata esperienza. Come il passivo non promette miracoli, l’attivo non garantisce di battere il mercato.

Segui ma agisci

Partendo dal presupposto che la realtà si muove spesso in una zona intermedia, ci si potrebbe chiedere se un approccio ibrido non sia ottimale. Poiché né l’investimento attivo né quello passivo offrono una risposta univoca alle molteplici esigenze dell’investitore, infatti, ha preso corpo sempre più l’idea di combinarli. Utilizzare la base indicizzata come fondamento stabile del portafoglio, assicurando costi contenuti e rendimenti medi di mercato, e aggiungere sopra di esso una componente attiva selezionata con cura, volta a fornire un potenziale extra-rendimento. In tal modo, si coniugherebbe la robustezza di un’esposizione diversificata e a basso costo con la possibilità di cogliere alcune opportunità di mercato. 

Questo approccio, a volte descritto come “core-satellite”, ha acquisito sempre più popolarità. Il “core” del portafoglio potrebbe essere costituito, ad esempio, da un insieme di ETF a basso costo che replicano mercati ampi: un indice azionario globale, uno statunitense, uno europeo, un paniere di obbligazioni investment-grade. Questo garantisce una solida base di partenza su cui costruire. Il “satellite”, invece, potrebbe comprendere fondi attivi specializzati in nicchie di mercato, hedge fund non correlati ai mercati tradizionali, o strategie factor-based che tentano di approfittare di anomalie strutturali. In questo modo, l’investitore non si espone integralmente alla sfida di superare il mercato, ma non rinuncia nemmeno a ogni pretesa di valore aggiunto.

Alcuni studi hanno sostenuto la validità di tale impostazione (Padyšák, Matúš, The Active vs Passive: Smart Factors, Market Portfolio or Both?). Attraverso specifici backtest su congrui periodi di tempo (1993-2020), in particolare, è stato dimostrato che un portafoglio combinato (momentum e mercato) è in grado di battere l’indice, anche in termini di rendimento aggiustato per il rischio. E ciò attraverso un’allocazione dinamica tra le due componenti basata sulla loro media mobile, allo scopo di sfruttarne appieno la correlazione negativa.

Ad ogni modo, occorre essere consapevoli delle sfide e dei rischi insiti in ogni approccio attivo. Se non si dispone di competenze adatte o non si possono reperire gestori di fiducia, la “tentazione attiva” potrebbe trasformarsi in un costo aggiuntivo e in un ostacolo alla semplicità del portafoglio. Tuttavia, se ben combinata può offrire un equilibrio interessante: lasciare che la crescita globale dei mercati lavori a proprio favore attraverso la componente passiva, mentre si cerca di migliorare il risultato con scelte attive mirate e attentamente monitorate. 

Alla fine, la decisione dipende dalle esigenze e dalle convinzioni del singolo. Quel che conta è affrontare la questione con cognizione di causa, mettendo in conto la complessità dei mercati, l’incertezza del futuro, i costi e i benefici di ogni strategia.

Conclusione 

La rivalità tra investimento attivo e passivo non si risolverà mai con una sentenza definitiva. Le due filosofie nascono da presupposti diversi e riflettono approcci contrastanti al problema di come ottenere rendimenti interessanti in un contesto incerto e competitivo come quello dei mercati finanziari. Tuttavia, il dibattito non deve degenerare in uno sterile scontro ideologico. Al contrario, si può leggere come un’opportunità per comprendere meglio la natura dei mercati, i limiti dell’informazione, il ruolo dei costi, l’importanza della diversificazione e l’equilibrio tra rischio e rendimento. 

Se l’EMH di Fama ha offerto una base teorica solida al passivo, dimostrando l’estrema difficoltà di battere un mercato semi-efficiente, non ha del tutto eliminato la possibilità che abilità, informazione e analisi permettano di generare alfa. D’altra parte, la crescita straordinaria dei fondi passivi e degli ETF evidenzia i benefici concreti di un approccio basato sulla semplicità, sul contenimento dei costi e sull’accettazione del rendimento medio del mercato. I dati indicano con chiarezza che, nel lungo termine, molti investitori traggono benefici tangibili dal rimanere fedeli a una strategia passiva di ampio respiro.  Ma non esiste una risposta unica valida per ogni investitore, così come non esiste un singolo modello di business adatto a ogni azienda. Investire significa anche conoscersi, comprendere le proprie priorità, valutare il tempo a disposizione e la propensione al rischio. Una sintesi realistica potrebbe consistere nell’affidarsi a soluzioni core-satellite, che mescolano sapientemente l’una e l’altra strategia, a seconda delle circostanze e delle opportunità.

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